НЬЮ-ЙОРК – Когда одну машину заносит на обледеневшем шоссе, результатом может стать авария с участием 50 машин. То же самое на международных финансовых рынках: дефолт Мексики в 1982 году вызвал аварию с участием десятков стран. Девальвация в Таиланде в июле 1997 года спровоцировала Азиатский финансовый кризис. Банкротство банка Lehman Brothers в сентябре 2008 года положило начало Великой рецессии во всём мире.
Международные финансисты должны быть достаточно мудры, чтобы не допустить начала краха под знаком Covid-19 в 2020 году. И их мудрость вскоре будет протестирована.
Ещё до того, как Covid-19 устроил в мировой экономике худший обвал со времён Великой депрессии, в Аргентине начались долговые проблемы – в очередной раз. Как это часто происходило в полной дефолтов истории Аргентины, поспешное соглашение со строптивыми кредиторами в 2016 году, быстро открывшее путь к возврату страны на рынки облигаций, обернулось пустыми мечтами и для тогдашнего президента Аргентины, и для кредиторов страны.
Дефицит бюджета подорвал стабильность. Начатая в 2018 году, программа финансовой помощи Международного валютного фонда не сработала. А долги Аргентины – с их очень высокими купонными ставками – оказались неподъёмными.
Но Аргентина далеко не в одиночестве. Мягкие стандарты кредитования на финансовых рынках и изобилие ликвидности, накачиваемой ФРС и другими центральными банками, позволили многим развивающимся странам активно занимать в последние годы, поэтому проблема суверенных долгов стала всё чаще признаваться крупнейшим системным риском. Одна из сессий весеннего собрания МВФ в 2019 году называлась «Как противостоять следующей волне кризиса суверенных долгов».
И тут началась пандемия Covid-19. Крах нефтяных цен в марте, начало почти глобального карантина, резкое падение государственных доходов и гигантские государственные расходы ради выживания населения привели к мировому бюджетному кризису, не имеющему аналогов в мирное время. Дефицит бюджета США подскочит примерно до 18% ВВП или даже выше. В десятках развивающихся стран складывается невероятно мрачная финансовая ситуация.
Тем не менее, даже в этих условиях Аргентина сделала своим кредиторам реалистичное и выгодное предложение о реструктуризации долга. Её кредиторы должны дать на него позитивный ответ. Вот как это выглядит.
Средняя купонная ставка по имеющемуся долгу Аргентины сейчас равна 7%, что примерно на семь процентных пунктов выше нулевого купона, выплачиваемого Германией по её 30-летним гособлигациям, и примерно на шесть процентных пунктов выше купона, который выплачивает казначейство США (1,2%). Аргентина правильно указывает на то, что купонная ставка в размере 7% неизбежно потребует дефолта. МВФ согласен, что она неприемлемо высока. Немногие – или вообще никакие – правительства (даже США) могли бы справиться с обслуживанием купонной ставки 7% в нынешней экономической обстановке.
Кредиторы Аргентины заявляют, что им нужен купон в 7% (или даже выше) из-за вероятности дефолта. Но они, похоже, не понимают, что, если купон Аргентины будет снижен до уровня, близкого к американской ставке, тогда дефолт не потребуется. Заоблачно высокая купонная ставка в размере 7% – это самосбывающееся пророчество. Она делает дефолт неизбежным, в то время как более низкая процентная ставка сделает его ненужным.
Аргентина предложила рефинансировать текущий долг под низкие, безрисковые процентные ставки, что позволит избежать необходимости сокращать основную сумму долга. (В соответствии с аргентинским законодательством, предложение обмена включает небольшое, символическое снижение номинала долга, но, на мой взгляд, этот пункт должен быть исключён из любого финального соглашения). Подобно рефинансированию ипотеки, существующие облигации будут заменены новыми облигациями, отражающими сегодняшний низкий уровень процентных ставок. Но вместо купонной ставки, равной ставке казначейства США, Аргентина предлагает среднюю купонную ставку в размере 2,3%, что выше доходности по облигациям казначейства США, имеющимся в портфелях кредиторов. Есть также детали, связанные с грейс-периодом и графиком купонных выплат, которые следует обсуждать, оттачивать и финализировать с учётом мрачных и меняющихся экономических реалий.
Но кредиторы – странные ребята. Они заявляют, что Аргентина навязывает им серьёзную «стрижку» долга, хотя фактически никакой стрижки нет. Правительство Аргентины предлагает им безрисковую доходность, причём даже выше безрисковой процентной ставки США, а логика её предложения корректна. Зачем цепляться за заоблачные процентные ставки, которые становятся причиной дефолта, вероятность которого и является их причиной? Почему кредиторы должны предпочесть дефолт Аргентины, а не её экономическое восстановление?
Кредиторы рассчитали размеры мнимой стрижки долга в аргентинском предложении, применяя ставку дисконтирования 10-12%, как будто они заслуживают безрисковой доходности в размере 10% или выше в то время, когда ставки по облигациям казначейства США едва превышают 1%. Финансовая пресса подыгрывает им, послушно сообщая, что Аргентина навязывает кредиторам глубокую «стрижку» долга, хотя она ничего подобного не делает. Более того, Аргентина снижает купонную ставку, которая может привести к дефолту, до бездефолтной купонной ставки.
Я бы даже пошёл на шаг дальше. Некоторые дружественные государственные кредиторы или многосторонние институты могли бы подсластить это соглашение, гарантировав частично или полностью аргентинские выплаты по новым облигациям. Такая гарантия стала бы совершенно безрисковым решением: благодаря низкой купонной ставке и новой структуре сроков погашения Аргентина не объявит дефолт.
Глобальные финансовые рынки обычно впадают в панику, когда даже одну страну (а уж тем более несколько) начинает «заносить на дороге». Глубокие финансовые затруднения сегодня испытывают, наверное, 30-40 стран. Всем им надо рефинансировать свой долг в этом году и в следующем – до тех пор, пока восстановление экономики после пандемии не приведёт к оживлению глобальной экономической деятельности, восстановлению государственных доходов и снижению необходимости в чрезвычайных расходах.
В подобных ситуациях коллективная логика финансовых рынков нуждается в направляющей поддержке МВФ и в демонстрации лидерских качеств несколькими крупными кредиторами. В противном случае начинается грабительская гонка между кредиторами (вариация дилеммы заключённого). Каждый кредитор говорит остальным: «Вы рефинансируете долг, а я получаю выплаты, спасибо».
Если проявить необходимую внимательность, тогда платежи по обслуживанию долга в этом году можно (и надо) будет рекапитализировать под низкие процентные ставки ради предотвращения финансовой аварии. Если же этого не сделать, тогда 2020 год ознаменуется новым, разорительным мировым финансовым кризисом.
Во время паники 1907 года Джон Пирпонт Морган и его банк вели вперёд финансовую систему, помогая её отойти от края пропасти. В 2020 году аналогичную роль должна выполнить компания BlackRock, под управлением которой в конце первого квартала находились активы на сумму $6,5 трлн и которая является одним из главных кредиторов Аргентины. BlackRock могла бы привести держателей облигаций к рефинансированию долга Аргентины с переходом на безрисковую купонную ставку и поступить аналогичным образом с другими суверенными заёмщиками, испытывающими трудности из-за пандемии.
Вам слово, Ларри Финк. Теперь ваш черёд помочь предотвращению мировой финансовой катастрофы.