НЬЮ-ЙОРК – В истории безрисковых глобальных процентных ставок написана новая глава. В недавнем исследовании Пола Шмелцинга из Банка Англии отслеживаются глобальные реальные (с учётом инфляции) процентные ставки за период с 1311 по 2018 годы. Шмелцинг выяснил, что, несмотря на временную стабилизацию в 1550-1640, 1820-1850 и 1950-1980 годах, глобальные безрисковые реальные ставки упорно стремились вниз на протяжении последних пяти столетий, а отрицательные безрисковые реальные ставки постепенно становились всё более частым явлением, начиная уже с XIV века.
В свете этих исторических данных Шмелцинг ставит под вопрос гипотезу, выдвинутую Лоуренсом Саммерсом из Гарвардского университета и другими учёными, о том, что развитые страны находятся в «вековой стагнации». Поскольку в рассуждениях о вековой стагнации «постулируется некое отклонение от долгосрочной динамики в течение последних десятилетий», постольку они, как считает Шмелцинг, «совершенно ошибочны».
Впрочем, к эмпирическим открытиям Шмелцинга следует отнестись с определённой осторожностью. Предположительно безопасные ставки, которые он включил в свой каталог, в реальности включают премии за риск дефолта, которые могут систематически варьироваться время от времени. Данные об инфляции в древности, скорее всего, ненадёжны. И, наконец, даже если данные Шмелцинга действительно показывают беспристрастную и вызывающую доверие картину изменения реальных процентных ставок, начиная с XIV века, они не обязательно позволяют сделать какие-либо выводы об убедительности гипотезы вековой стагнации в 2020-м и последующих годах.
Согласно этой гипотезе, естественная реальная процентная ставка, то есть безопасная реальная процентная ставка, соответствующая полной утилизации труда и капитала, стабильной инфляции и устойчивому сальдо счёта текущих операций, упала до нуля или даже до отрицательных значений в большинстве развитых стран. Одна из причин этого в падении темпов роста потенциального ВВП. Нынешний слабый потенциальный рост объясняется различными факторами, в том числе старением населения, деглобализацией (после финансового кризиса 2008 года) и вероятным замедлением темпов роста общей факторной производительности. Естественная и рыночная процентные ставки снизились из-за повышения склонности частного сектора к сбережениям (это может быть следствием демографической ситуации, роста неравенства доходов и богатства, а также разгрузки балансов от долгов после 2008 года).
Дополнительное понижающее давление на сегодняшние безрисковые ставки может создавать рост спроса на безопасные финансовые активы, формируемый отчасти развивающимися странами, а отчасти изменениями в финансовом регулировании и в нормативах финансового сектора после кризиса 2008 года. Нейтральная реальная ставка находится на нуле или даже ниже; номинальные учётные ставки – почти или уже на исторически рекордном низком уровне (и зачастую они сдерживаются нижней нулевой границей), а инфляция низка и явно не поддаётся усилиям центральных банков, старающихся решительно толкнуть её вверх. В результате рыночная реальная ставка сегодня оказалась выше естественной реальной ставки – или она окажется выше во время следующего циклического спада.
Когда подобное происходит, возникает угроза стагнационного равновесия: экономическая активность и фактические частные сбережения падают вслед за спадом частных инвестиций. Снижение совокупного спроса, экономической деятельности и занятости может ещё больше ослабить потенциальный выпуск, толкая нейтральную реальную ставку ещё дальше вниз. В соответствии с законом Сэя в перевёрнутом виде, дефицит эффективного спроса может привести к дефициту потенциального предложения. Бум и пузыри на рынке финансовых активов способны искусственно и нестабильно поддерживать совокупный спрос. Их подпитывает отрицание рисков и отчаянное стремление к доходности, что стало результатом длительной опоры центральных банков на политику сверхнизких номинальных и реальных процентных ставок, количественного и качественного смягчения, а также их практики заявлений о долгосрочных намерениях и таргетирования кривой доходности.
Политический рецепт восстановления полной занятости и спасения от циклической и вековой стагнации очень прост. Правительствам надо проводить экспансионистскую бюджетную политику и структурные реформы на стороне рыночного предложения с целью повысить совокупный спрос и естественную реальную процентную ставку до такого уровня, который позволит ей выровняться с рыночной процентной ставкой.
Состав идеального пакета бюджетных мер будет специфическим для каждой страны. США, с их ужасной инфраструктурой, должны соответствующим образом увеличить государственные инвестиции (а федеральное правительство и власти штатов должны составить пространные списки готовых к реализации проектов). Весьма рекомендуется также повышение госрасходов на здравоохранение, образование, научные исследования и разработки. Во многих других странах может быть уместно бюджетное стимулирование частного потребления или снижение корпоративных налогов. А европейские страны НАТО, со своей стороны, могли бы удачно воспользоваться обязательством повысить оборонные расходы до 2% ВВП.
Конечно, нельзя игнорировать влияние политики бюджетного стимулирования на госдолг. Но в большинстве развитых стран темпы роста ВВП превышают процентную ставку по госдолгу, а это значит, что бюджетное пространство вряд ли создаст жёсткие ограничения для хорошо продуманных мер стимулирования. Кроме того, нам не следует недооценивать потенциал реформ рынка труда (особенно во Франции) и мер по восстановлению конкуренции на ключевых рынках (особенно в США). И то, и другое может привести к здоровому увеличению частных инвестиций.
Поскольку все эти варианты повышения совокупного спроса и естественной процентной ставки пока ещё реализуемы, становится очевидно, что вековая стагнация – это не некая технологически предопределённая неизбежность, а, скорее, результат дисфункции коллективного выбора. Ещё важнее то, что сегодняшние проблемы с ростом экономики просто несравнимы с теми проблемами, с которыми сталкивались инвесторы, работники, фермеры, капиталисты и обладатели сбережений в те далёкие времена, которые изучает Шмелцинг.
Конечно, будет очень интересно познакомиться с будущими исследованиями о том, что именно вызвало «сверхвековой» спад реальных процентных ставок в течение пяти последних столетий, а также о связях между естественной и рыночной процентной ставкой в доиндустриальных обществах. Трудно себе представить более радикальный демографический шок, чем эпидемия чумы, опустошавшей Европу и Азию в середине XIV века, однако её влияние на реальную процентную ставку выглядит минимальным. Так или иначе, исследование Шмелцинга пока что никак не опровергает современную гипотезу вековой стагнации.